投资银行在线是一个资本与项目对接的互联网金融平台，围绕“早期投资、私募股权融资、项目并购退出”提供一站式金融服务。如果您有靠谱的项目，请将商业计划书发送到: bp@pelist.com。

股神巴菲特是投资界的传奇，很多粉丝号称是老巴门下走狗。

巴菲特长期跑赢市场的秘诀到底在哪里？普通人是否可以复制？这也是学界和业界长期关心的题目。

2018年CFA年度获奖论文《巴菲特的Alpha》利用翔实的数据，分解了巴菲特的alpha来源。

“他长期坚持一个好策略--购买便宜、安全、优质的股票，在其他人可能被迫贱卖的艰难时期幸存下来，并利用杠杆提高了回报率。”

这其中有些策略可能是个人投资者难以复制的，但也有我们可以借鉴之处。

云锋金融分享这篇论文，相信会给投资者带来有益思考。

CFA Institute 2018年度“格雷厄姆与多德卓越奖”获奖作品《巴菲特的Alpha》，通过对股神沃伦·巴菲特(Warren Buffett)旗下伯克希尔哈撒韦的业绩进行全面实证分析，探讨巴菲特成功的原因。

巴菲特的成功已经成为关于市场有效性的争论焦点。有效市场假说的支持者认为，他的成功或许只是运气使然。但巴菲特反驳说，股市上的许多赢家都信奉同一种投资理念--即“格雷厄姆与多德维尔”(Graham-and-Doddsville) 原则，这并不是巧合。本文根据一些关于回报驱动因素的最新研究对巴菲特的业绩进行全面的实证分析，来探寻其成功背后的原因。

本文的研究表明，高质量、安全、廉价的股票普遍表现优于大盘的趋势，可以在很大程度上解释巴菲特取得的靓丽业绩表现。这一发现与信奉“格雷厄姆与多德维尔”原则的投资者采用相似策略来获得类似结果的观点相符。因此，巴菲特的成功似乎并非运气使然；相反，他个性化了价值和质量投资的成功，为“格雷厄姆与多德维尔”观点提供了样本以外的现实证据。

巴菲特在许多方面都取得了令人瞩目的成就，但作者也考察了与其他股票或共同基金相比，伯克希尔哈撒韦的表现究竟有多出色。为了说明调查结果的实际相关性，作者创建了一个投资组合，跟踪巴菲特的市场风险敞口和积极的选股主题，并调整至与伯克希尔相同的积极风险。作者发现，这种系统性的巴菲特式投资组合的表现与伯克希尔相当。

当然，事后诸葛亮般地解释巴菲特的业绩表现并不会削弱他的杰出成就。半个世纪前，他决定将自己的投资建立在格雷厄姆和多德原则的基础上，并找到了一种运用杠杆的方法。最后，他努力坚持了自己的原则，并继续在高风险的环境下运营，即便经历了一些令其他许多投资者重新思考并放弃了最初策略的市场起起落落。最后，作者探讨了巴菲特的成功主要是缘于他在股票市场的“慧眼识珠”，还是他作为首席执行官(CEO)的能力。

巴菲特的业绩纪录

巴菲特以往的业绩显然非常出色。1976年10月(作者的数据样本开始时)投资于伯克希尔哈撒韦公司的1美元，到2017年3月(作者的数据样本结束时)价值超过3685美元。在此期间，伯克希尔的年均回报率较美国国债高出18.6%，也远高于美国股市7.5%的平均超额回报率。

伯克希尔的股票承担的风险也高于市场水平，其实际波动率达23.5%，相比之下市场水平为15.3%。然而，伯克希尔的超额回报率即便相对于其风险也仍处于较高水平；其夏普比率为0.79，较市场水平0.49高出1.6倍。伯克希尔的市场贝塔系数只有0.69。此外，根据市场风险敞口调整伯克希尔的业绩后，作者计算出它的信息比率为0.64。

这些业绩指标反映出巴菲特令人印象深刻的回报，但也反映出伯克希尔哈撒韦一直与风险相伴。伯克希尔曾经历多年的低迷时期。例如，从1998年6月30日到2000年2月29日，伯克希尔市值缩水44%，而同期股市整体却上涨了32%。许多基金经理可能难以在76%的亏损中存活下来，但巴菲特无可挑剔的声誉和独特的公司结构让他坚持了下来，并在互联网泡沫破裂时反弹。

为了正确看待巴菲特的表现，作者将伯克希尔哈撒韦的夏普比率和信息比率与其他所有美国普通股进行了比较。如果巴菲特更像是一个选股者，而不是经理人，那么积极管理的共同基金可能是一个比其他股票更好的参考群体。巴菲特在所有共同基金中排名前3%，在所有股票中排名前7%。

巴菲特的杠杆：规模和成本

再者，根据资产负债表数据，伯克希尔哈撒韦公司似乎还利用针对资产、厂房和设备加速折旧的税收减免(加速折旧类似于无息贷款)，为部分资本支出融资。伯克希尔的剩余负债包括应付账款和衍生品合约负债。

剖析巴菲特的投资：上市公司VS.非上市公司

伯克希尔哈撒韦的整体股票回报率远高于非上市企业或者上市企业投资组合。原因在于，伯克希尔不只是把上市企业和非上市企业两部分加权平均。它也被杠杆化，从而放大回报。此外，伯克希尔的夏普比率比这两部分的夏普比率都要高，这反映出多元化的好处(也可能得益于随时间变化的杠杆和上市企业/非上市企业权重水平)。

巴菲特的Alpha与投资风格：选择什么类型的股票？

作者注意到，巴菲特取得的回报可以归因于他的选股和运用杠杆的能力，但他如何选择要投资的公司呢？为了回答这个问题，作者研究了巴菲特选股的因子暴露度：

巴菲特的系统化策略

结论和实际意义

作者的研究结果具有以下三个显著的实际意义：

编译：路闻卓立

来源：人民币交易与研究 （ID：Trading_CNY）

版权声明：部分文章在推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。联系方式：bp@pelist.com。